Digital Tulips? Returns to Investors in Initial Coin Offerings 

[원문](https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=204024105119027086074109009099104093034021070051045032025117103105027083085096114011048103001010014121023024085078002080004126107082070089028064092101014118082065035037042078111013094030008126022071066087070123103066005085026080014116004064013008121&EXT=pdf)

논문의 양이 많아서 데이터 위주로 리뷰해보겠습니다.

| ![returns-of-ICO-1](../images/returns-of-ICO-1.png) |
| :- |
|  날짜와 투자금으로 본 ICO. x축은 ICO가 언제 종료되었는지 나타내고, y축은 ICO에서 얼마나 많은 투자금을 받았는지를 나타낸다. 빨간색 x는 ICO가 [CMC](https://coinmarketcap.com/) 에 올라가지 않았다는 것을 의미하고, 초록색원은 60일 이내에 올라갔음은, 파란색다이아몬드는 60일 이후에 나타냈음을 나타낸다. |


| ![returns-of-ICO-2](../images/returns-of-ICO-2.png) |
| :- |
| 날짜와 투자자의 수익으로 본 ICO. x축은 ICO가 언제 종료되었는지를 나타내고, y축은 토큰의 첫날 개장 가격과 ICO 가격의 비율 (비트코인)의 자연대수다. 빨간선은 최적선이다. |

| ![returns-of-ICO-3](../images/returns-of-ICO-3.png) |
| :- |
| 각 점은 암호 통화를 나타낸다. x값은 2018년 5월 6일 기준 트위터 팔로워수의 자연로그이고, y값은 시장 상한선 (1000달러단위)의 자연대수다. 빨간선이 최적선이다. |

| ![returns-of-ICO-4](../images/returns-of-ICO-4.png) |
| :- |
| ICO에 투자한 후 평균 구매 후 보유 누적 수익률을 보여준다. 비교를 위해, 토큰에 투자했을 때 평균 수익을 회색선으로, 비트코인의 평균 수익률을 황색선으로 보여준다. |

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Digital Tulips? Returns to Investors in Initial Coin Offerings  [원문](https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=20402410511902708607410900909910409303402107005104503202511710310502708308509611401104...

ICO에서 투자자들의 이익

The problem with ICOs is that they’re called ICOs

[원문](https://www.technologyreview.com/s/610764/2019/)

> MIT Technology reveiw에서 전 Bank of England Crypto Sepcialist Robleh Ali와 ICO에 대해서 인터뷰한 내용 입니다.

CoinDesk에서 나타난 정보에 따르면 2016년에는 2억 5천 6백만 달러를, 2017년에는 55억달러를, 그리고 2018년 1, 2월에만 30억달러 이상이 ICO에 투자된 것으로 나타났다. [참고](https://www.coindesk.com/ico-tracker/)

IPO 느낌이 나는 ICO는 투자자에게 회사의 주식이 아니라 암호통화의 토큰을 제공한다. 일반적으로 토큰은 회사가 (아마도) 미래에 (불확실함) 일구축할 일부/특정 제품 또는 서비스를 구매할 수 있는 방법을 제공한다.

이러한 엄청난 자금의 흐름은 ICO 발행자와 초기 구매자들이 그들의 토큰 가치를 높이면서 풍성하게 유지했다. 그러나 몇몇 국가에서는 투자자들이 도피하는 것을 막기 위해 규제 당국이 나서기도 했다.

다음은 영국은행의 디지털 통화 연구 책임자였던 Robleh Ali와 ICO 광풍에 대해 논의한 대담이다.

### ICO에 대한 오해에는 무엇이 있을까?

ICO의 문제는 사람들이 두마리 토끼를 모두 잡으려 한다는 것이다. '코인'이라는 단어를 사용하면 판매되는 토큰이 돈이라는 것을 알수 있다. 'Initial Coin Offering'이라는 문구는 주식을 대중에게 판매하는 기업의 IPO (Initial Public Offering)을 연상시킨다. 그들은 '우리는 이것이 유가 증권이 아니라, 돈이다' 라고 말하고 싶어하지만, 그들은 또한 주식 매각에 내재된 '이 주식에 있는 돈의 가치가 미래의 기업을 사들이고 있다'는 개념 또한 어필하고자 한다. 이것이 ICO에서 가장 주된 문제 다. 명확성이 결여된 것이고, 이는 바로 고쳐야 한다. 

> 주식을 판매한다는 개념과, 돈이라는 개념 두가지가 모두 혼용되어 있어 투자자들에게 혼란을 준다는 것을 의미한다.

### 왜 이렇게 믿을 수 없을 정도로 투기적인 투자가 빨리 인기를 얻은것인가?

사람들은 비트코인을 단돈 몇푼에 산 사람들에 대한 이야기를 들어본적이 있고, 몇천달러를 투자해서, 이제는 백만장자가 되었다. 구매자 들의 심리는 이런 것일 것이다. 공급자 쪽에서는 백서를쓰고, 웹사이트르 만들고, 비트코인 주소를 붙이면 수백만달러가 들어올 것이라는 걸 알게되면 이는 큰 유혹이 된다. 제품을 만들기 전에 도망칠 수도 있다. 이는 어떤 사람들에게는 매우 매력 적이다. 그리고 누가 이런 돈에 이끌리는 지는, 인센티브에 관한 문제다.

일부는 공인된 투자자 (미국의 경우 일정 수입이 넘는 사람들) 에게만 판매하거나, SAFT(Simple Agreement for Future Token의 준말로, 암호화폐 개발자가 공인 투자자에게 제공하는 투자계약이다. 이는 유가증권으로 간주되어 유가 증권 규정을 준수해야 한다. 토큰이 완성되고 분배하는 ICO와는 다르게, 토큰 개발에 필요한 비용을 투자받는 것이다.) 를 사용하는 경우도 있다. 그러나 많은 사람들이 '여기 내 웹사이트 를 봐라. 여기 내 백서도 있고, 여기서 이렇게 해서 가져가면 된다.' 식으로 사람들을 끌어들인다. 그리고 2017년 말 실제로 많은 수의 토큰이 100배이상 뛰었고, 이것이 사람들을 유혹하고 있다. 

이러한 많은 백서들이 사람들을 속이고 있다. 실제로 논문을 읽고, 어떤 기술적 주장이 옳고 그른지 식별할 수 있는 사람의 수는 상대적으로 매우 적다. 모든 사람들은 다른 사람이나 시장에 있는 신호에 의존하여 다른 이들에게 전한다. 그리고 가격이 오르는 것을 보면 쉽게 빨려들어간다.

### 앞서 언급했듯이 ICO는 공인된 투자자에게만 제한을 두고 있다. 공인 투자자들은 앞서 말한 정의를 따르면 돈을 잃을 여유가 있는 사람들이다. 그렇다면 실제로 어떤 위험이 따르는가?

모두가 돈을 잃을 수도 있고, 잃을 수도 있는 돈이라는 사실을 잘알고 있다, 라고 말하면 문제가 없다. 하짐나 공인된 투자자만 존재하는 것이 아니며, 많은 사람들이 ICO를 '100배이상 벌수 있으며 절대 떨어질리가 없다'라고 생각하고 있다. 돈을 잃을 여유가 없는 사람들은 이런 이야기에 솔깃하여 투자하고 그 돈을 잃는다. 이들은 절망적인 상황에 처에 있는 사람들이며, 이것이 나를 구해줄 수 있는 길이라고 생각한다.

또한 이런 방식으로 돈을 모으고 싶어 하는 사람들은 전체 생태계를 오염시키고 있다는 것을 인식하는 것이 중요하다. 사람들이 이것이 단지 그냥 사기꾼 무리라고 생각하면, 암호화폐에 업계에 존재하는 모든 사람들에게 좋지 못하다.

### 이전에는 불가능한 일에 대해서 ICO가 해결책이 되었던 사례는 없을까?

중소기업에 대한 주식이나 채권발행이 훨씬 쉬워졌다는 주장이 있다. 역사적으로 봤을때, 전국에 걸쳐 지역 증권 거래소가 있었던 적이 있었고, 그 개념으로 이해하는 것이 도움이 된다. S&P 500에 모든 돈을 투자하는 대신, 지역 거래소가 있다면  그 중 일부를 지역 사업체 펀드에 넣을 수 있다. 토큰이 주식이고 지역 기업의 활력을 불어넣는데 도움이 된다면, 도움이 될 수 있다.

하지만 이는 기술적인 문제가 아니라, 공인투자 규제를 어떻게 개혁해야 하는지에 대한 문제다. 이는 정말로 IPO 다. 언젠가 토큰이 주식을 대표할 수 있고, 주식을 더 쉽게 팔 수 있으며, 이 기술이 그 역할을 하기를 희망한다. 그러나 이는 ICO와는 매우 다르다.


### ICO가 단지 소수 부유한 투자자들에게만 혜택이 주어진다면 어떻게 될까?

이런식으로 주식을 발행하는 것이 매우 고성장의 기술기업에만 국한된다면, 이는 비슷한 일을 하는 다른 방법일 뿐이다. 더 넓은 기반으로 자리잡기 위해서는 지역 이발사, 차고, 정육 점 또는 그 밖의 곳에더 더 쉽게 접근 할 수 있어야 한다. 독립적인 중소기업도 활용할 수 있어야하며, 지역 고객은 주식을 구입할 수 있어야 한다. 당신이 투자한 피자가게가 유명한 프랜차이지 피자가게가 되지 않을 수 있지만, 여전히 좋은 사업이며 (암호화폐로) 투자 할 수 있다.

문제는 모두가 구글 다음의 '엄청난 기업'을 찾고 있다는 것이다. 당신이 지역사회의 사업에 지원하고 싶어서 투자하는 사업체가 많아지고, 꾸준한 성장을 하지만 10배, 100배까지는 기대하지 않는다면, 이 기술이 더 많은 사람들에게 훨씬더 유용하게 쓰일 수 있을 것이다. 


### 이론상으로는, 기술에 빠삭한 이발사가 ICO를 할 수도 있지 않을까?

하지만 그럴수 있을 것 같지는 않다. 다시 문제는 '코인이 무엇인가' 로 돌아간다. 이것이 ICO라는 문구가 나쁘다는 것이다. 만약 이발사가 주식을 토큰화하여 주식을 팔고 있다면, 그리고 주식을 누구에게 제공할 수 있는지, 그리고 어떤 유형의 주식을 사야하는지 규정이 세워져 그가 합법적으로 그리고 상대적으로 저렴한 비용으로 이것을 할 수 있다면, 그리고 구매자들이 주식을 사고 있다는 것을 이해 하면서 그것이 100배 이상으로 성장하지 않는다면, 이러한 모델은 괜찮다. 하지만 '여기 내 코인이 있다는 것을 알리고, 사람들에게 이를 구매하라고 뽐뿌질을 할거야' 라고 한다면, 이는 좋은 결과가 아니다.

우리는 여전히 ICO에 대한 개념에 대해 이야기 하고 있으며, 이는 좀 벗어날 필요가 있다. '코인'이라는 말에는 돈을 의미하고 있기 때문에 문제가 된다. ICO의 개념은 본질적으로 결함이 있으며, 두가지 뜻을 생략하려고 하기 때문에 변경이 필요하다.

### ICO는 뭐라고 바뀌어야 할까?

미래에 이 기술이 더 나은 시스템을 만들기 위해서 생각해 보기 위해선, 먼저 주식에 대해 생각해볼 필요가 있다. IPO라는 용어는 괜찮아 보인다. 하지만 지금의 IPO는 아주 큰 회사들을 위한 것이다. 문제는 IPO의 장벽을 낮추는 것이다.

회사의 주식을 대중에게 판매하는 개념은 괜찮다. 공유를 기록하기 위해 사용하는 데이터베이스 되신 블록체인과 토큰을 사용하는 개념도 - 만약 그런것이 필요하다면 괜찮다. 블록체인이 그 거래에서 일어나는 뒷단의 일을 간소화하고 유연하게 하는 측면에서도, 괜찮을 수 있다. 하지만 이러한 규정을 수용하기 위해 어떻게 규정이 바뀌어야 할지는 생각해 보아야 한다. 우리가 목표로 해야 할 것은 과거 지역마다 거래소가 있었던 시절이다. ICO의 열풍은, 긍정적으로 보자면 일종의 촉매제고,최악으로 보자면 의도적으로 오해를 만들고 있는 개념이자 문구다.

### 사람들이 ICO를 통해, 어떻게 이 것이 올바른 일을 하려고 하는 사람들이 운영하고 있는지를 알 수 있을까?

SAFT를 이용하고 있다면, 이는 좋은 징조일 것이다. 이는 토큰 판매에 관한 법률을 공식화 하는 방법이다. 그러나 이는 공인된 투자자들에게만 팔고 있다. 그리고 당신이 이런 공인 투자자가 아니라면, 이는 매우 위험하다.

> [공인투자자](https://en.wikipedia.org/wiki/Accredited_investor) 금융 규제법에 따라 특별한 지위를 가진 투자자다. 이에 대한 정의는 국가마다 다르다. 일반적인 공인 투자자는 벤처 캐피털, 헤지 펀드, 엔젤 투자와 같은 복잡하고 고위험의 투자를 할 수 있는 고액 자산, 금융기관, 은행, 기타 대기업을 의미한다.

The problem with ICOs is that they’re called ICOs [원문](https://www.technologyreview.com/s/610764/2019/)  > MIT Technology reveiw에서 전 Bank of England Crypto Sepcialist Robleh Ali와 ICO에 대해서 인터뷰한 내용 입니다...

ICO라 불리우는 ICO의 문제

Initial​ ​Coin​ ​Offerings​ ​(ICOs): Risks,​ ​Regulation,​ ​and​ ​Accountability

[원문](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3080098)

ICO는 암호화폐를 사용하는 크라우드 펀딩의 유형으로, 암호화폐를 펀딩할 목적으로, 일정수의 토큰을 공개하고, 그 토큰에 관심을 갖는 사람들로부터 비트코인/이더리움/명목상 화폐등으로 교환하여 초기 자본을 확충하는 방법이다.

ICO는 더 빠르고 쉬운 자본 유치 수단으로 사용되고 있다. 2017년 11월 현재 50개 이상의 기업이 ICO를 하고 있는 것으로 나타냈다. 그러나 ICO는 다양한 위험이 도사리고 있으며, 다양한 우려를 낳고 있다. [단적인 예로, 절반에 가까운 ICO가 채 4개월을 넘기지 못하고 끝난다.](https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-07-09/half-of-icos-die-within-four-months-after-token-sales-finalized)

암호화폐의 경우 최초의 ICO는 2013년 7월에 있었던 MasterCoin이 있었으며, 뒤이어 카르마코인이 ICO를 하면서 ICO가 지속적으로 나타나게 되었다. KIK이라는 메신저에서 ICO를 했었는데, 소셜미디어를 통해 KIK ICO에 대한 잘못된 URL을 퍼뜨려서 피싱사기가 이루어진 바가 있다. 그러나 이후 웹브라우저 Brave의 ICO로 30초만에 3천 5백만달러를 모았던 것처럼, 이러한 사기는 투자자들이 ICO로 뛰어드는 것을 막지 못했다. 그 결과 2017년 ICO는 23억달러로, 2016년에 비해 10배이상 커진 것으로 나타났다.

## 위험, 규제 및 책임

이더리움의 ICO는 ICO부문에서 지속적인 문제점을 보여준다. ICO의 상당수가 사기, 피싱, 폰지 등을 불러왔는데, 이는 전체 ICO의 10%이상을 차지한다. 미국 증권거래위원회 (이하 SEC)는 투자자들에게 ICO를 이용한 사기꾼들에 대해 경고한 바 있다. 특히 자본을 일시적으로 모금한 다음 짧은 시간 사이에 이익을 내는 다른 수단과 교환하여 이후 투자된 자금을 모두 팔아치우는 ['pump and dump'](https://en.wikipedia.org/wiki/Pump_and_dump) 사기에 대해 주의를 요하라고 경고하였다. SEC는 연방증권법을 ICO에 적용할 수 있는 권한을 가지고 있다고 밝혔으며, 모든 블록체인 토큰이 반드시 증권으로 간주하지는 않겠지만, 이를 사례 별로 관리하겠다고 밝혔다. 이 같은 조치는 투자자가 ICO에 투자하도록 장려할 수 있지만, ICO는 일반적으로 미국 투자자의 참여가 미국 정보 관할권을 벗어나지 못하도록 방지해야 한다. 일례로 SEC는 [RECoin 및 DRC World의 ICO와 관련하여 사기죄로 기소한](https://www.businessinsider.com/recoin-group-foundation-drc-world-ico-sec-fraud-charges-cryptocurrency-2017-9)바 있다. 영국의 경우 ICO는 매우 높은 위험을 가진 투기적인 투자이며, 어떤 경우에는 사기이고 투자자를 보호할 수 없다고 경고했다. 합법적인 ICO의 경우에도 일반적으로 높은 위험을 가진 초기 개발 단계에 있으며 투자자에게는 상당한 단점이 있다. 

중국의 경우 모든 ICO를 금지했으며, 더 나아가 과거 ICO의 수익금을 모두 투자자에게 환불하지 않으면 심각한 수준의 처벌을 받을 것이라고 밝힌바 있다. 한국의 경우에도 2017년 9월 ICO를 전면 금지한 바 있다. 스위스의 경우 ICO에 호의적이고 우호적인 스탠스를 취하고 있는 것으로 간주되었지만, 2017년 9월 스위스 금융당국은 불특정 코인에 대해 스위스 규정을 준수하는지에 대해 조사한 바 있다.

캐나다나 프랑스등 은 아직 ICO에 대해 이렇다할 규제지침을 발표한 바 없다. 그러나 홍콩, 뉴질랜드, 호주, 지브롤터, UAE등은 포괄적인 지침을 발표했다. 홍콩에서는 증권선물위원회가 토큰이 법적인 틀내에서 목적을 위한 증권을 구성할 수 있다고 성명서를 밝혔다. 뉴질랜드에서는 ICO와 관련해 규제에 대해 지침을 밝히기도 했다. 지브롤터와 UAE에서도 ICO에 대한 공식 지침을 밝혔다.

## 결론

ICO의 초기 성격을 감안할때, 규제 대응이 조금 늦었으며 비트코인과 마찬가지로 일부지역에서는 호의적이었지만 다른 곳에서는 그렇지 못했다. 일반적으로 비트코인과 같이 일종의 감독과 책임성이 필요없는 환경보다 ICO에서 사기의 위험이 훨씬 높다. 그러므로 ICO는 책임과 규제가 필요하며, 호주, 미국, 등 일부국가들의 경우와 마찬가지로 사례 별로 접근하는 것이 가장 적절할 수 있다. 홍콩과 뉴질랜드 처럼, ICO를 정기적인 보안관련 조례 및 법률 내에서 접근하는 것도 장점이 있다. ICO현상은 위험, 규제 및 책임 메커니즘에 대한 학술적, 실무적 고려를 필요로 하기 때문이다. 

Initial​ ​Coin​ ​Offerings​ ​(ICOs): Risks,​ ​Regulation,​ ​and​ ​Accountability [원문](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3080098)  ICO는 암호화폐를 사용하는 크라우드 펀딩의 유형으로, 암호화폐를 펀딩할 목적으로, 일정수의...

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